化工紡織業(yè)績已超同期，本季度有望新突破
2011/10/17 17:51:31
公司期間費(fèi)用增速低于營收和利潤增速，體現(xiàn)了公司良好的成本控制和管理能力。盡管公司的主營產(chǎn)品銷量較去年同期有大幅增長，公司營業(yè)收入同比增長27.76%，利潤同比增長38.31%，而公司的銷售費(fèi)用卻同比僅增長6.79%，管理費(fèi)用僅增長17.04%，都低于公司的營收和利潤增速，體現(xiàn)了公司良好的成本控制和管理能力，為業(yè)績增長提供了強(qiáng)有力的保障。公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用同比去年僅增長1.08%，主要是因?yàn)楣灸壳百Y金比較充足，資產(chǎn)負(fù)債率僅31.8%，利息同比去年基本沒有增長。
三季度業(yè)績超預(yù)期值得期待。我們在7月份的深度報(bào)告《硝酸銨行情漸起，公司彰顯龍頭地位》中提出我們對硝酸銨行業(yè)的觀點(diǎn)，認(rèn)為長期來看硝酸銨產(chǎn)能過剩，經(jīng)過近幾年的消化已經(jīng)大大緩解，行業(yè)出現(xiàn)供應(yīng)偏緊的局面，行業(yè)處在景氣上升期；短期來看受需求和成本拉動，硝酸銨價(jià)格將繼續(xù)上漲。市場已驗(yàn)證我們的觀點(diǎn)，自7月份以來，硝酸銨價(jià)格已上漲15.38%，目前硝酸銨價(jià)格同比去年上漲41.46%，三季度已經(jīng)過去一半，而且未來仍有上漲動力。我們按照三季度平均價(jià)格2900元/噸來計(jì)算，單季度有可能實(shí)現(xiàn)EPS0.2元，超預(yù)期的可能性極大，未來值得期待。
公司存在集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期。興化股份是延長石油（集團(tuán)）實(shí)際控制的唯一一家基礎(chǔ)化工類上市公司，公司未來發(fā)展有望得到實(shí)際控制人的鼎力支持。集團(tuán)旗下30萬噸合成氨將于8月份投產(chǎn)，未來一部分合成氨將直接供給上市公司，解決公司原料合成氨的產(chǎn)能瓶頸，將與上市公司構(gòu)成同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易。半年報(bào)中也披露，陜西延長石油（集團(tuán)）有限責(zé)任公司承諾避免同業(yè)競爭。因此未來集團(tuán)有可能將30萬噸合成氨、30萬噸甲醇、30萬噸聯(lián)堿等基礎(chǔ)化工類資產(chǎn)注入到上市公司，將興化股份打造成延長集團(tuán)發(fā)展基礎(chǔ)化工的佳平臺。
維持“強(qiáng)烈推薦”評級。上調(diào)2011-2013年EPS分別為0.56元、0.75元、和0.98元，按照新股價(jià)11.30元，對應(yīng)的PE分別為20倍、15倍和11倍。集團(tuán)合成氨投產(chǎn)后，將解決公司原料瓶頸，硝酸銨開工率將進(jìn)一步提高，而且將進(jìn)一步降低成本，內(nèi)生性增長有動力；短期內(nèi)，三季度業(yè)績超預(yù)期值得期待，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
2010年由于公司在證券一級市場的出色投資，實(shí)現(xiàn)投資凈收益2.51億元，占營業(yè)利潤的60%以上，未來這仍將貢獻(xiàn)效益，但比重將逐漸減少。
2011年一季度，公司營業(yè)收入同比下降，綜合毛利率水平對比去年全年水平又下降了2.5個百分點(diǎn)，形勢不容樂觀。我們預(yù)計(jì)隨著石化產(chǎn)品價(jià)格的上漲，導(dǎo)致成本增加，公司將會采取提價(jià)的方法來應(yīng)對成本上漲的壓力。
預(yù)計(jì)2011年、2012年和2013年公司每股收益分別為0.84元、1.02元和1.24元。未來投資收益仍將占據(jù)貢獻(xiàn)40%左右的利潤，扣除掉投資收益，2011年每股收益為0.5元左右，對應(yīng)目前市盈率水平為26倍，略低于化工行業(yè)平均水平。因此，我們?nèi)越o予“推薦”評級。
“零售策略”穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)營保持穩(wěn)健較快速的增長。上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.94億元，同比增長22.64%，營業(yè)利潤和凈利潤分別為2.18億元和1.73億元，同比分別增長28.72%和38.49%，基本每股收益0.62元。零售政策穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)體店銷售及網(wǎng)銷的同步增長，使收入保持了穩(wěn)定增長態(tài)勢；而賬款及時收回減少了壞賬準(zhǔn)備計(jì)提以及繼續(xù)享受低位稅率，促使凈利潤實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長。
加大支持造成毛利率有所下降，以及管理費(fèi)用增加較快，但現(xiàn)金流良好。我們認(rèn)為在租金等運(yùn)營成本上漲較多的時代，過去以加盟主導(dǎo)的公司面臨的邊際成本提升較以往直營有沉淀的公司更為明顯。因?yàn)樾枰放粕虒用松梯^以往更為加大支持力度和補(bǔ)貼等。為應(yīng)對相應(yīng)問題，公司也積極加大市場支持力度，我們判斷這些支持也給公司帶來了一定的負(fù)擔(dān)，造成綜合毛利率小幅波動，同比減少1.27個百分點(diǎn)，至40.05%；同時，費(fèi)用提升主要是因股票期權(quán)費(fèi)用增加，管理費(fèi)用上升較快所致；銷售形勢向好及賬款回收及時，使現(xiàn)金流回籠較快。
盈利預(yù)測與投資評級：鑒于公司具備較強(qiáng)的全局布控能力，未來單店質(zhì)量提升具備改進(jìn)空間，且隨著代理高端國際品牌吸取經(jīng)驗(yàn)、單一品牌多系列推進(jìn)等的進(jìn)展，公司可能逐步打開新的發(fā)展空間。預(yù)計(jì)11-13年EPS分別為1.37、1.76和2.18元/股，目前的估值為11、12年的27.7和21.5倍。估值在行業(yè)內(nèi)較有優(yōu)勢，維持“強(qiáng)烈推薦”的評級。
業(yè)績增速超預(yù)期：2011年上半年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入3.05億元，比去年同期增加64.84%，實(shí)現(xiàn)利潤總額1109.74萬元，比上年同期增加43.47%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤766.23萬元，比上年同期增加45.79%，每股收益0.034元。增速超出市場預(yù)期，主要原因?yàn)椋簶I(yè)務(wù)量的增長以及產(chǎn)品附加值的提高。
下半年進(jìn)入旺季：公司上半年主要以生產(chǎn)夏、秋裝（襯衫、裙子）為主，產(chǎn)品的附加值相對較小；而下半年則以生產(chǎn)冬、春裝（大衣、羽絨服）為主，產(chǎn)品的附加值較高，實(shí)現(xiàn)的利潤較大，因此，公司的業(yè)績主要集中在下半年。2010年下半年完成凈利潤的70%以上。中報(bào)披露目前公司的生產(chǎn)計(jì)劃已安排到年底，生產(chǎn)任務(wù)飽滿。公司預(yù)計(jì)三季度的業(yè)績較去年同期增長30~50%，估計(jì)前三季度每股收益為0.09~0.11元。
廢輪胎熱解生產(chǎn)線建成，即將投產(chǎn)：目前，項(xiàng)目一期的四條生產(chǎn)線設(shè)備（年處理4萬噸廢輪胎）已經(jīng)安裝完畢，正在進(jìn)行投產(chǎn)前的設(shè)備調(diào)試，力爭于今年九月底進(jìn)行試生產(chǎn)。由于今年“黃梅天”持續(xù)時間長、降雨量大，因此影響項(xiàng)目基建進(jìn)度，另外因“黃梅天”造成的園區(qū)相關(guān)配套工程未及時到位等因素對項(xiàng)目的建設(shè)造成一定程度延誤。因此，熱解項(xiàng)目對2011年的貢獻(xiàn)將低于我們的預(yù)期。后續(xù)熱解項(xiàng)目建設(shè)將不受影響，公司已經(jīng)為該項(xiàng)目申請了6.25億元的銀行貸款額度，滿足后續(xù)16條線的資金需求。
北斗授時項(xiàng)目取得進(jìn)展：江蘇北斗科技有限公司參加了江、浙、滬三省市交通部門聯(lián)合申報(bào)、研發(fā)的“長江及京杭運(yùn)河航運(yùn)智能化管理（船聯(lián)網(wǎng)）項(xiàng)目”和鐵道部組織的2011年科技攻關(guān)項(xiàng)目——鐵路系統(tǒng)北斗衛(wèi)星授時技術(shù)研究的招標(biāo)研發(fā)。此外，公司重點(diǎn)在光分路器、光連接器生產(chǎn)線的擴(kuò)能建設(shè)以及光通信產(chǎn)品入圍運(yùn)營商采購網(wǎng)絡(luò)的資格審查等方面進(jìn)行了投入，江蘇北斗的產(chǎn)能和效益將在下半年開始逐步釋放，下半年有望盈利。
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